Argentina dio el primer paso hacia un desarrollo de mercado de capitales doméstico
Con la emisión del AO27, el Gobierno busca sentar las bases de un mercado de capitales doméstico y reducir la dependencia del financiamiento externo, aunque el desafío estructural sigue siendo profundo.
Con la emisión del bono AO27 por u$s150 millones, perteneciente a la familia de Bonares, y la suscripción al día siguiente de otros u$s100 millones -operaciones llevadas a cabo por el Ministro de Economía Luis Caputo- que busca cortar la dependencia de Wall Street y captar los “dólares del colchón”, el Ministro dio el primer paso hacia el desarrollo de un mercado de capitales doméstico fijando una tasa de referencia inferior a la del riesgo país (aprox 8-9%) para sucesivas emisiones tanto de empresas como de Provincias.
Con esta emisión, necesaria pero no suficiente, y tomando en cuenta el total de prestamos al sector privado como porcentaje del PBI representa apenas el 12%. Lejos del mejor registro histórico del país (24% en la década de los 90) y aún más lejos de la media actual de la región (51%).
La emisión de deuda pública, especialmente en moneda dura, sirve no solamente para el fondeo del sector público sino también para fijar la curva de rendimiento de referencia. Marca la tasa “libre de riesgo” soberana, que se ubicó en 5,9%, a partir de la cual las empresas privadas pueden fijar el precio de sus propios bonos corporativos. Dando la pauta de un mercado más organizado y predecible.
Sin embargo, para que el mercado de capitales sea robusto, profundo y estable, se requieren avances simultáneos en varios frentes. Basado en el análisis de economistas y organismos internacionales como la OCDE y el BIS, estos son los pilares fundamentales:
- Estabilidad macro sostenible: Sin predictibilidad, no hay inversión de largo plazo. Inflación, tasa de interés y tipo de cambio son las variables a seguir. Si hay volatilidad genera desconfianza y encarece el costo del capital ya que los inversores exigen primas de riesgo altísimas que ahuyentan a los emisores. También el PBI y el PBI per capita deben crecer de forma sostenida y consistente para que haya ahorro, sin ahorro no hay inversión.
- Sistema bancario solido y complementario: Siempre se considero que la banca y el mercado de capitales deben competir; por el contrario deben complementarse ya que los bancos suelen ser los principales suscriptores de los instrumentos que se emiten. Un sistema bancario fuerte es señal de un sistema financiero saludable. En la región hay una fuerte dependencia -quizá excesiva- del crédito bancario, el mercado de capitales debe ofrecer una alternativa de financiamiento para diversificar las fuentes y cortar tanta dependencia.
- Instituciones fuertes, predecible y claro: Quizá el aspecto más crítico, no basta con tener leyes, estas deben ser predecibles, estables y aplicarse con transparencia. El marco legal debe proteger los derechos de los accionistas y acreedores. El ente regulador -Comisión Nacional de Valores- debe tener independencia política y técnica para supervisar y sancionar con criterios claros, casi al mismo nivel que el Banco Central. Las empresas deben adoptar estándares de transparencia y profesionalización para mostrarse como atractivos para los inversores. La opacidad y la concentración de la propiedad (típicas de empresas familiares) desalientan la participación del público.
- Profundidad, Liquidez y Democratización del Mercado: Un mercado de capitales es robusto cuando hay variedad de emisores e instrumentos. PyMES -recordar que son el principal motor de la economía- y municipios para financiar proyectos de infraestructura mediante la emisión de estos bonos y acciones. También fortalecer la demanda institucional, en otros países los fondos de pensión, fondos comunes de inversión y compañías de seguros suelen ser los inversores naturales de largo plazo; para fortalecer esta demanda institucional se requieren incentivos.
Utilizando una analogía de una construcción de un edificio, la emisión del bono en dólares es el primer ladrillo para construir la curva de referencia (Pilar 4), pero el edificio del mercado de capitales no se sostendrá si no se cimienta sobre la estabilidad macro (Pilar 1), se integra con la banca (Pilar 2) y, sobre todo, si no se fortalece el tejido institucional y regulatorio que garantice reglas de juego claras y permanentes (Pilar 3).
Un aspecto relevante es que no hay un “umbral” establecido respecto del crédito al sector privado como porcentaje del PBI, ya que si se toma este indicador como referencia y se supera al PBI y no se controla podemos estar en presencia de una burbuja financiera. En España, antes de la crisis de 2008, el crédito bancario al sector privado llegó a ser del 200% del PIB, un claro ejemplo de exceso que contribuyó a la burbuja y la posterior crisis.
Es clave aquí distinguir entre crédito productivo y no productivo: el productivo es aquel que se dirige a empresas y sectores productivos para financiar la expansión de su producción de bienes y servicios. Este tiene una correlación positiva y directa con el crecimiento del PIB. No productivo es aquel que financia la compra de activos existentes como viviendas, lo que genera burbujas inmobiliarias -recordar el 2008- o el consumo de corto plazo. Es decir, no importa el volumen del crédito sino hacia donde se dirige y qué se lo aplica.
El mejor indicador, basados en investigaciones del BIS (Banco de Pagos Internacionales) Proponen usar el Ratio de Servicio de la Deuda (DSR) , que mide los pagos de intereses y amortizaciones en relación al ingreso de los deudores. Un DSR elevado es un predictor de crisis mucho más preciso, ya que señala cuándo la carga de la deuda se vuelve insostenible para los hogares y empresas, independientemente del volumen total de crédito.
En este contexto, la colocación del bono en dólares es un pequeño paso para que el país intente acercarse, desde un 12%, a los niveles de crédito de sus vecinos. Sin embargo, el desafío es monumental: para igualar nuestro propio pasado (24% del PIB en los 90), el crédito debería duplicarse.
