Del sinceramiento de las pérdidas al fin de la emisión: la hoja de ruta de la reforma del Banco Central
La modificación de la Carta Orgánica del BCRA es el último paso de un proceso que comenzó en diciembre de 2023 con el saneamiento del balance de la entidad, la eliminación de los pasivos remunerados y la prohibición del financiamiento monetario del déficit fiscal.
El siguiente artículo explica el proceso mediante el cual el Gobierno avanzó sobre la principal causa de la inflación crónica en la Argentina: la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal. Para ello, primero saneó el balance del Banco Central, sinceró sus pérdidas, reordenó sus pasivos y, finalmente, impulsó una reforma destinada a impedir por ley que ese mecanismo vuelva a repetirse.
Desde el primer día de su mandato, el presidente Javier Milei sostuvo que su gestión sería juzgada por un objetivo central: terminar con la inflación. La Argentina pasó de registrar una inflación interanual de tres dígitos a niveles de un solo dígito, mientras la inflación núcleo busca perforar el 1% mensual.
La modificación de la Carta Orgánica del Banco Central busca cortar definitivamente el financiamiento directo al Tesoro mediante emisión monetaria —lo que la teoría económica denomina monetización del déficit fiscal—, prohibiéndolo por ley y estableciendo sanciones penales para quienes lo autoricen.
Pero vayamos por partes. ¿Cómo se fue allanando el camino hasta llegar a este punto?
Etapa 1: Diagnóstico y primeras medidas
En diciembre de 2023, tras la asunción de Javier Milei, las reservas internacionales del BCRA se encontraban en terreno negativo —más de u$s11.000 millones— y la brecha cambiaria rondaba el 300%.
Ese escenario llevó al Gobierno a realizar una fuerte corrección cambiaria que, además de sincerar el precio del dólar, permitió licuar parte de los pasivos monetarios acumulados —principalmente Leliq y pases— en un contexto de aceleración inflacionaria. En otras palabras, reducir el peso real de esa deuda mediante una moneda que se depreciaba rápidamente.
Junto con la devaluación, el Banco Central modificó la política de tasas de interés. La tasa de pases pasivos a un día se redujo del 126% al 100%, ubicándola en terreno negativo frente a una inflación que, según anticipaba el propio Milei, se movería entre el 20% y el 40% mensual durante los primeros meses de gestión.
Paralelamente, se mantuvo el rendimiento de las Leliq en 133% TNA, permitiendo también una licuación del déficit cuasifiscal, ya que ese rendimiento evolucionaba por debajo de la inflación.
Estas decisiones tuvieron un objetivo claro: reducir el peso real de la deuda para convertirla en una cifra manejable antes de comenzar su saneamiento estructural.
Antes de ello fue necesario modificar el criterio de valuación de los activos del Banco Central. Se adoptó el sistema de costo amortizado, que implicó reconocer pérdidas por $41,5 billones correspondientes a Letras Intransferibles y otros $2,3 billones por Adelantos Transitorios.
En otras palabras, un activo que durante años permaneció contabilizado a valores artificiales pasó a valuarse según su verdadero precio económico.
Fue el primer gran sinceramiento del balance: antes de resolver el problema, era indispensable reconocer cuál era el verdadero valor de la deuda acumulada tras años de financiamiento monetario del Tesoro.
En síntesis, la combinación de devaluación, tasas reales negativas, licuación de pasivos y sinceramiento contable permitió reducir el peso real de la deuda para avanzar luego sobre su eliminación estructural.
Etapa 2: La eliminación de la «bomba» de pasivos remunerados
Superado el primer diagnóstico, el desafío de la primera mitad de 2024 consistía en detener la denominada «maquinita» de emisión endógena, utilizada para pagar los intereses que generaban las Leliq y posteriormente los pases pasivos.
Ese mecanismo alimentaba un círculo vicioso: cuanto mayor era el stock de pasivos remunerados, mayor era la emisión necesaria para afrontar sus intereses.
Para desactivarlo se implementó una estrategia que combinó la migración desde las Leliq hacia los pases pasivos a un día, manteniendo una tasa de interés real negativa que permitió reducir el tamaño de esa deuda medida tanto en términos reales como en dólares.
El 22 de julio de 2024, el Banco Central suspendió definitivamente la operatoria de pases pasivos y reemplazó ese instrumento por las LeFi (Letras Fiscales de Liquidez).
La diferencia fue sustancial: el emisor dejó de ser el Banco Central para pasar a ser el Tesoro Nacional, mientras que el BCRA conservó únicamente la administración operativa como herramienta de política monetaria.
De esa manera, el déficit cuasifiscal desapareció del balance del Central y la deuda pasó finalmente a su verdadero deudor: el Tesoro.
A partir de entonces, los intereses comenzaron a pagarse con recursos genuinos provenientes del superávit primario, dejando de depender de la emisión monetaria.
En consecuencia, la estabilidad del esquema quedó ligada directamente al equilibrio de las cuentas públicas.
Etapa 3: Sinceramiento de la deuda en dólares y limpieza de las LeFi
En esta etapa el diagnóstico también era claro: las LeFi representaban activos de baja calidad y debían ser reemplazadas por instrumentos con verdadero respaldo patrimonial.
Durante aproximadamente quince años, el Tesoro había tomado dólares del Banco Central entregando a cambio Letras Intransferibles, instrumentos nominados en moneda extranjera pero sin mercado secundario, con tasas testimoniales y prácticamente imposibles de realizar de forma inmediata.
Ese mecanismo permitió durante años inflar artificialmente el activo del Banco Central mientras las reservas netas permanecían profundamente negativas.
La corrección definitiva llegó mediante el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, instrumentado a través del Decreto 179/2025.
Gracias a ese mecanismo, el Banco Central recibió el equivalente a u$s12.000 millones destinados a cancelar anticipadamente las Letras Intransferibles con vencimiento en 2025 y 2026, además de rescatar parcialmente la correspondiente al año 2029.
De esta manera, activos de escasa calidad fueron reemplazados por divisas de disponibilidad efectiva, fortaleciendo genuinamente las reservas internacionales y mejorando la calidad patrimonial del Banco Central.
Además, el Tesoro logró reducir significativamente su perfil de vencimientos de corto plazo con el propio sector público.
No todo fue lineal ni fue color de rosas. Durante 2025 hubo un episodio de volatilidad que recordó que la confianza no se recupera de un día para otro.
Al tener que renovar permanentemente deuda de corto plazo, el riesgo de que parte de esa liquidez migrara hacia el mercado cambiario obligó al Banco Central a reabrir transitoriamente la ventana de pases pasivos y elevar coyunturalmente la tasa de interés como medida preventiva.
Etapa 4 – Saneamiento final y desactivación de pasivos contingentes
Para mayo de 2026 el último paso para terminar de sanear el balance de la autoridad monetaria consistía en eliminar el pasivo contingente -pasivo que estaba sujeto a la concreción de un hecho- que todavía presentaba una amenaza a la estabilidad. El paso decisivo fue la rescisión total y definitiva de las opciones de liquidez (puts) que el Banco Central había otorgado a las entidades financieras sobre títulos del Tesoro.
Estos instrumentos habilitaban a los bancos a venderle sus bonos soberanos al BCRA a precio garantizado en cualquier momento de estrés del mercado, obligando a la autoridad monetaria a emitir pesos de manera unilateral e incontrolable.
El Central negoció el 100% de estas operación logró, con la cancelación, dos objetivos de forma simultánea: el control sobre la base monetaria -cerrando todos los grifos posibles de emisión- y desarmó el último mecanismo indirecto por el cual el sector financiero podía forzar la expansión de la liquidez.
Ya con el frente de los pasivos ordenados y sin contingencia que pueda provocar la expansión de la liquidez del sistema, el Central le giró al Tesoro utilidades -fruto del resultado del revalúo de sus activos- $24 billones. El Tesoro, con parte de esa masa de liquidez, utilizó $18,4 billones para la compra anticipada y definitiva de las letras intransferibles con vencimientos originales pactados entre 2029 y 2032.
Es decir, el BCRA se desprendió de pagarés ilíquidos y sin valor de mercado, sanando de forma definitiva la calidad de su activo patrimonial.
La baja de estas Letras Intransferibles significó una reducción de la deuda pública bruta del Tesoro equivalente a aproximadamente el 3,3% del PIB. Gracias a esto el Ejecutivo terminó de “curar” el balance del BCRA dejándolo fortalecido ante posibles shocks externos sin recurrir a la emisión aliviando además la carga de vencimientos de largo plazo del Estado provincial y nacional, preparando el terreno para el candado institucional definitivo.
Etapa 5 – El “candado institucional” modificación de la carta orgánica del BCRA
En esta línea histórica planteada llegamos al momento en el que estamos transcurriendo, el presidente Javier Milei anunciará el 30/07/2026 el proyecto de ley que busca modificar la carta orgánica del BCRA.
Tras dos años de profunda reingenieria patrimonial del Banco Central la prueba de fuego institucional desembarca formalmente en el Congreso: este 30 de julio de 2026, el Poder Ejecutivo envía el proyecto de reforma integral de la Carta Orgánica del BCRA para colocar un candado legal definitivo a la emisión monetaria destinada a financiar al Fisco.
En líneas generales lo que se busca es darle más independencia al BCRA y darle un objetivo único: preservar el valor de la moneda y consecuentemente la estabilidad de los precios. Derogando de forma tajante la reforma de 2012 que obligaba al BCRA a perseguir múltiples objetivos (desarrollo, empleo y equidad).
Se busca cortar el financiamiento directo del BCRA al Tesoro para entenderlo acudiremos a la teoría: el balance de los pasivos y activos monetarios.
Supongamos una balanza de platos en la que tiene que haber un perfecto equilibrio para que no se pierda el eje. Del lado del plato izquierdo tenemos los activos (reservas internacionales, oro, créditos al sector público y créditos al sistema bancario). Del lado del plato derecho encontramos los pasivos monetarios (el dinero circulante en poder del público y los encajes bancarios) y el patrimonio neto.
La modificación de un plato afecta inmediatamente al otro. Se mueven de forma simultánea y en espejo: si el Banco Central quiere cancelar o achicar sus pasivos, tiene que desprenderme de activos; y si emite pasivos (pesos), debe ingresar un activo de contrapartida. Si por ley se prohíbe el crédito al sector público, el activo del BCRA pierde la posibilidad de crecer por esa vía. Cerrar el canal fiscal significa, en los hechos, clausurar la fuente de emisión que históricamente más ha destruido el valor de la moneda.
El recorrido que va desde la «confesión contable» de fines de 2023 hasta el ingreso del proyecto de reforma de la Carta Orgánica al Congreso, representa la reingeniería patrimonial más profunda de la historia reciente del Banco Central.
Al desactivar los pasivos remunerados, rescindir los puts y sanear el activo de pagarés ilíquidos, la autoridad monetaria no solo recuperó el control de su balance, sino también el dominio exclusivo sobre la base monetaria. La prohibición absoluta de emisión fiscal y las penas de prisión para los funcionarios que la avalen colocan un candado institucional indispensable a la máquina de imprimir.
Sin embargo, el análisis macro exige no perder de vista el desafío abierto: al clausurar el financiamiento directo y mudar la gestión de la liquidez al mercado de deuda pública, la estabilidad de la moneda ya no depende de decretos ni de malabares contables en el Central, sino de la capacidad innegociable del Tesoro para sostener el superávit fiscal y revalidar la confianza del mercado día a día.
